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中国政府已经启动了强有力的政策托底措施，不仅有助于缓解房地产和外部挑战，还能够切实推动中国增长模式由贸易和投资拉动转变为内需和消费拉动。
市场方面，企业盈利和进一步的资金流入将为明年A股上涨发挥主导作用。我们预测，在明年A股EPS增长7%-10%、估值温和提升下，预计明年MSCI中国指数和沪深300指数将分别上涨15%和13%。2024年的政策转向抑制了尾部风险并推动估值向上重估，2025年则需要政策落实来提振企业盈利增长和走高。政策驱动的资金流入可能在2025年加速，企业、境内个人投资者、南向资金和政府类投资机构可能加大持仓。
因此，我们维持超配中国资产的投资建议，且短线仍更青睐中国A股，乐鱼体育因为相比港股，A股对于政策放松和个人投资者资金涌入带来的利好效应更加敏感。
行业配置方面，我们认为应该更加顺应国内政策导向。我们将高盛的宏观预期与分析师自下而上的观点结合起来，形成了更加顺应国内政策导向的行业策略，建议超配以媒体/娱乐、电商为代表的广义消费领域、以保险、券商为代表的非银金融领域、以及医疗保健领域，具体如下：
1）媒体/娱乐：它可以被视为中国强韧性消费服务的关键代表行业，尤其是在年轻一代中。今年以来强劲的游戏审批势头（2024年平均每月120款）表明监管收紧周期已经过去。我们预计，该行业将获得5%左右的营收增长，并且利润率将进一步恢复，这得益于该行业更好的现金流与成本控制，从而支撑其10%-15%的利润增长潜力。此外，该行业也是出海的典型，例如，大约30%的出版商收入来自海外。
2）互联网电商：随着行业新进入者收缩，现有龙头的竞争力有望提升。互联网电商有望在成本优化和减少补贴的情况下，在饱和市场中实现7%-9%的盈利增长，而它们发展人工智能的潜力似乎还没有被当前低于历史中位数的PE和0.6倍的PEG定价。它们的股息率相对较高（过去12个月为4%），为估值提供了额外的支撑。
3）保险：2025年，代理渠道的保费增长可能会从今年的高基数放缓，但银行代理渠道可能会因利润率扩张而回升。得益于A股反弹，险资2024年第三季度的投资收入激增，抵消了债券收益率下降带来的盈利压力。以市净率和市盈率衡量的估值仍在较低水平，我们认为，若A股的beta行情斜率进一步上升、且国内通胀预期上行，在这一环境下，配置保险行业是一个跟上指数的较好选择。
4）医疗保健（从中性上调）：该行业在2024年的表现大幅落后于大盘，估值接近历史低点，投资者仓位较轻。反腐带来的扰动可能开始减弱，导致该行业需求和利润正常化，预计2025年增长约15%。我们更青睐生物技术而非制药、设备和服务。中美紧张关系可能会继续为创新药产业链带来波动，而地方政府财政状况的改善对医疗设备制造商来说是利好。
5）券商（从中性上调）：自2024年三季度以来，随着A场表现和交易量的恢复，该行业强劲反弹。我们预计，明年A股日均交易量将同比增长15%，国内并购和海外融资活动将增加。行业整合可能是该行业的主要alpha来源，因为该行业竞争激烈且盈利能力承压。
经济增长方面，若政府能够实施消费刺激措施，那么我们预计2025年中国实际GDP增长有望达到5%，在2026年有望达到5.2%。我们期待中国能够实行以民生消费、地产为中心的一揽子计划，包括：1）社会福利支持（如部分免除个人社会保障缴费、增加生育补贴、扩大养老金覆盖面、降低打工者和农民的医疗保险费）；2）减少住房库存（大城市棚改货币化、地产库存回购）。这一揽子以需求为中心的刺激政策有望使得房价下行带来的负财富效应减少，预防性储蓄需求减少，从而消费增长将反弹，并成为经济增长的关键引擎。
股票市场方面，我们更青睐A场，因其相较于港场具备多重优势。鉴于地缘复杂性上升和人民币贬值压力，我们更倾向于A场，因其对上述因素的敏感性远低于港场。此外，人民银行通过互换便利和再工具为A场提供了直接的流动性支持。
行业配置上，我们引入摩根士丹利ESRS（盈利与股东回报风险评分）评分，对行业进行排名：在交易价格低于5年平均估值0.5个标准差以上的行业中，消费者服务、媒体与娱乐、以电子商务为主导的非必需消费品零售以及制药行业基本面最为强劲。
此外，我们的分析师研究了包括17个行业和75个子行业，针对其中可能超预期上行的行业总结了关键驱动因素：
1）与消费相关的行业：需求侧超预期，驱动因素包括旺季季节性因素、海外需求强劲的产品和品牌、旺盛的替换周期、以及更具韧性的本地服务需求，关键领域包括美容产品、IP 产品、游戏、本地服务和高速铁路。
2）市场整合或供给侧改善：供给侧出清超预期，驱动因素包括长期行业整合趋势、更严厉的行业供给侧监管、或盈利能力弱驱使更多公司出清，关键行业包括券商、快递、油轮和干散货、水泥、煤炭、光伏玻璃、贵金属、光伏设备等。
3）内部管理或成本控制带来的盈利增厚：受益于内部管理、成本控制、原材料价格下降带来的超预期盈利，关键领域包括餐厅（龙头）leyucom乐鱼官网、乳制品、消费电子链和天然气。
4）刺激政策：刺激政策（包括以旧换新或电网投资）导致的需求或投资强于预期，关键行业包括整车制造、家用电器、公用事业和电气设备。
5）货币和政策刺激：超预期的货币政策宽松、支持措施和银行资本补充，关键行业包括银行、保险。
资料来源：《摩根士丹利：2025 年亚洲新兴市场股票展望》（2024-11-25）、《摩根士丹利：2025 年中国经济展望》（2024-11-25）、《摩根士丹利：2025 年中国股票策略》（2024-11-25）
经济方面，中国政府于2024年9月提出了一系列全面的经济刺激计划，旨在支持和振兴经济增长，这一举措表明决策者致力于恢复经济，市场对此反应积极。展望2025年，我们预计财政政策支持将继续，并预期将实施更多有针对性的财政措施，我们将密切关注零售销售、用电量、出口增长和房地产市场反弹等关键指标的复苏迹象。
1）增强对中国内需的信心。中国拥有庞大的国内市场，过去几年的国内储蓄率达到了创纪录的水平。国际货币基金组织估计，截至2024年3月中国的国民净储蓄占GDP的比例超过40％。9月份宣布的一系列政策举措旨在恢复消费者信心，并且对于释放压抑的消费支出至关重要。我们认为这些措施旨在加强、房地产市场和整体经济增长，最终将增强中国投资者的信心以及消费者的信心和就业保障。鉴于近期的政策支持，我们相信国内需求将在2025年复苏。这将带来支出和投资的改善，从而创造一个更具韧性的经济环境并确保未来稳定增长。值得注意的是，最新政策执行的时间、范围和充足程度将影响这一经济复苏的速度，因为通常需要时间让政策渗透到实体经济中。
2）中国企业海外扩张。许多领先的中国公司都处于海外扩张的有利位置，这些公司在国内市场上具有规模经济的成本优势。我们认为中国企业参与全球供应链新发展机会越来越多。我们预计在电子商务、在线游戏、白色家电和工业领域的企业中会特别明显地看到这种趋势。这些领域的公司将能够利用持续的海外需求，占领更大的全球市场份额。
3）中国公司正专注于增加股东回报。我们预计到2025年，中国公司将更加关注通过积极的股票回购和改善公司治理来提高股东回报。市场预期中国股息收益率将强劲反弹，预计2024年的增长率为16%，随后在2025年和2026年分别增加6%和8%。这种股东回报的增加将是广泛的，超过35%的企业预计将宣布2024年度更高的股息。拥有更强现金流的企业更有可能看到股息增长并进行股票回购。我们认为随着这些做法变得越来越普遍，将进一步增强投资者信心，并吸引更多资金流入中国市场。
4）极具吸引力的估值和盈利提升。从估值角度看，中国股票具有吸引力，与历史平均水平和发达市场相比，估值处于较低水平。截至10月，MSCI中国指数相对于MSCI美国指数的折让率为约52％。我们认为到2025年有较大的增长空间，并且在未来一年内对中国持建设性态度。随着企业基本面改善，我们预计营收将出现反弹，并缓解过去三年持续存在的利润压力。这可能带来潜在的股本回报率增加以及盈利上修，从而提振投资者情绪。
在基准情景下，我们预计美国自2025年9月起分阶段对自中国进口商品加征关税，并且中国将迎来政策加码。鉴于特朗普当选美国总统、并且可能对华加征关税，我们认为中国政府可能将在2024年12月召开的中央经济工作会议上讨论2025年的经济发展目标和政策应对措施。虽然中央经济工作会议将为2025年政策定调，但绝大部分具体政策措施和目标可能需要到2025年3月才会公布。此外，在美国公布加征关税细则以及其他政策落地后，政府还可能出台额外支持措施进行应对。
具体而言，我们认为政策刺激可能包括：1）2025年和2026年财政扩张加码，从而补充地方政府综合财力、支持基建投资，并推动房地产市场企稳；2）降息幅度加大，信贷增长反弹；3）人民币兑美元可能进一步贬值；4）结构性改革可能提速。
行业配置方面，我们认为，美国出口导向型行业受美国关税政策影响，未来不确定性较高；我们会继续关注内需导向的行业，特别是与服务业相关的行业，例如互联网行业和教育行业等。
资料来源：《瑞银：2025年中国策略》（2024-11-11），《瑞银：2025-26年中国经济展望》（2024-11-19）
目前，中国经济受益于财政和货币刺激政策的大幅转向，后续仍有潜在上行空间。尽管美国大选后贸易不确定性增加，但我们预计亚洲的增长将在2025年保持韧性，2025年除日本外的亚洲GDP将增长4.4%，部分将归功于中国扩大的政策刺激。对于中国，在贸易紧张局势和关税风险下，出口不再是可靠的经济增长引擎，货币政策和财政刺激将继续加大以提振国内需求并缓解这些贸易挑战。进一步的政策刺激将为中国增长提供缓冲，并在更有力的需求侧刺激措施出台时，创造进一步上行空间。
股票市场方面，我们倾向于拥有强大民族品牌力、健康的资产负债表和竞争优势的国内龙头，因为它们将从政策刺激中受益。细分来看，我们看好优质的互联网股票、精选国内旅游股和消费龙头。
中国正在寻求一种渐进但更可持续的经济增长模式，这种模式侧重于国内消费和高端制造业，且正在持续推进。局在2024年末的政策转变旨在解决一直抑制国内需求的问题，即房地产市场、地方政府债务、低迷的股票市场和消费者信心不足等，市场将持续关注后续政策的进展。若美国开始征收高额关税，其他增长驱动因素将逐渐浮现，并可能获得更多的政策支持，比如推进城市化、能源转型、解决政府债务问题等。
股票市场方面，我们更倾向于关注那些在政策议程中占据重要位置的行业：科技、高端制造、消费和医疗保健。中国中的许多公司在政策转变后，正在从低估反弹至合理估值，但好消息是，在这个庞大的市场中，不乏具有明确盈利增长路径的股票。
中国政府有望采取更多政策以抵消美国关税带来的影响。一方面，中国政府正在进行政策转变，推动财政支持经济，最近的会提出了一个全面的债务重组计划，这是扭转通货紧缩的第一步，也是允许地方政府在逆周期财政政策中发挥更大作用的第一步。另一方面，考虑到特朗普总统将提高对中国的关税的不确定性较高，我们预计中国政府将推出更多刺激措施来抵消增长影响。
对于股票市场而言，潜在关税担忧与美元走强是对中国离岸市场乃至更广泛的亚洲新兴市场的不利因素，我们认为目前这些市场上行空间有限。但中国政府仍有可能采取比预期更加有力的政策以抵消新一轮贸易战带来的潜在经济阻力。整体而言，在上述背景下，我们后续更加看好A场的表现。
根据目前中国所表现的估值可以看到，进一步严厉的监管风险似乎仍在被计入价格。这种监管风险在成长行业尤为明显，在2021年初，中国主要的互联网公司的估值与它们的美国竞争对手相似，但如今，它们折价显著。同时，严格的监管也挤压了部分中国公司的利润。在过去的10年里，每股收益的增长未能跟上经济增长，而股本回报率从15%下降到11%。未来，更少或更可预测的监管将有助于中国表现的持续改善。
经济方面，政策已经适时转向。当局在10月份公布，正在考虑或实施许多逆周期政策措施，包括对中国大型银行进行资本重组、向消费者提供现金补助以及对房地产市场进行重大干预。作为第一步，政府在11月宣布了一项财政计划，以解决地方政府债务问题。同时，中国政府正在严格把控新增隐性债务，有助于长期债务的可持续性。
股票市场方面，一系列刺激措施和产业升级为增加中国的投资提供了充足的机会。中国已经成为世界上许多高科技领域的领先生产者，包括太阳能电池板、锂电池和风力发电设备。尽管存在贸易紧张局势，但这一地位将很难被撼动。
本报告为公开资料整理，不构成对行业或个股的推荐和建议，文中观点仅代表外资机构观点；外资机构观点是在特定时段做出的，后续存在变化的可能
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